发布时间: 浏览: 次 作者:恒丰银行研究院研究员
2017年3月13日，临近下午收盘时，中国金融市场出现了股票、国债期货和黑色系大宗商品一齐大涨的现象。金融市场的各交易员群顿时炸开了锅，无数人都在询问同一个问题，“有什么消息放出”？由于股、债、大宗上涨的基本面逻辑是不同的，通常促使他们同时大涨的最直接原因就是有或者即将有大量流动性放出（即流动性预期），于是降准的传闻不胫而走。然而，在我看来，市场的乐观情绪似乎有些过头，在防风险、去杠杆的政策目标下，从近期国内外宏观环境发生的变化来分析，近期流动性出现明显宽松继而推动债券和股票继续上涨的可能性不大。
欧美宏观政策倾向逐渐趋于统一
从主要经济体的宏观政策来看，近期国际政策环境出现了不小的变化，美欧货币政策走势趋于一致。
自2月14日美联储主席耶伦发表鹰派言论以来，美联储逐渐展现出鹰派的一面。2月下旬至三月上旬，多位拥有投票权的美联储委员纷纷发出鹰派言论（这其中不乏突然“转鹰”的原鸽派委员），认为三月加息是可能的或者应加快加息步伐。而美联储主席耶伦于3月3日的公开讲话中，再度强调如果美联储认定就业和通胀数据继续超符合预期的方向发展，那么下次会议上升息“可能是合适的”。这一连串的表态使得3月加息的概率急剧上升，期货市场显示的3月加息预期由此前的40%骤升到90%以上。而上周五（3月10日）大超预期新增非农就业人口公布后（23.5万人，预期23万人），更是将三月加息的预期推上顶点。
3月9日，欧洲央行发表利率决议，维持基础利率不变。但是据英国《金融时报》报道，包括欧洲央行执委会成员及德国、法国、西班牙等多国央行行长在内的人士，均呼吁欧洲央行行长德拉吉减少对欧洲央行愿意出手并提供更多刺激的描述。于是，德拉吉在随后的发布会上，表示欧洲央行不计划释放另一轮廉价银行贷款，继续降息的可能性已经不大，并删除了“如果需要，将动用所有可用工具”的字眼。此外，欧洲央行还上调了2017-2019年的GDP和通胀预期。此举表明，在欧元区经济领先指标开年连续创下多年新高的背景下，在CPI指数创下4年新高（同比2%）的前提下，欧洲央行的量化宽松政策可能有逐步退出的迹象。
在美欧货币政策走向渐趋一致的背景下，美联储对加息的顾虑（比如溢出效应）会更少，若美联储三月加息靴子如期落地，对债市收益率的联动和资本流出的推动，对国内债市和股市均将造成不利冲击。
中国股市
大跌休市背后逻辑：央行诸多两难
恒丰银行蔡浩：保持货币环境事实上的宽松，做好市场预期管理，似乎成为完成去杠杆、调结构的经济转型的关键。正如“权威人士”所言：阵痛不可避免，但或可以减轻。
国内经济向好，政策基调未变，楼市结构性升温或引调控升级
3月14日，中国国家统计局公布1-2月主要经济数据，除了社会消费品零售总额不如预期之外，规模以上工业增加值、城镇固定资产投资、房地产开发投资均显著超出预期，其中民间固定资产投资增速更是较去年全年增速提升3.5个百分点，创11个月来新高。表现出经济态势持续改善的局面。虽然2月CPI指数同比跌破1%，但抛开春节错位和翘尾因素的影响，未来几月料将有所回复。在目前“稳增长”暂无压力的背景下，突然释放大量流动性显然有悖于防风险、降杠杆的中央经济工作目标，也不利于配合供给侧结构性改革。在今年两会人民银行的新闻发布会上，周小川行长也特地强调：货币政策在稳健方面适当做得更加中性一些，会有利于供给侧结构性改革。如果货币政策太松，有些企业三去一降一补的压力不够。如果经济中货币数量太大，如果真是大水漫灌，对经济是有害的。
此外，笔者认为短期不会出现大量新流动性投放的另一个原因，是要防范资产价格泡沫风险的过快积累。自去年12月以来，全国的楼市再次呈现结构性火爆局面。此前没有限购的三四线城市开始接力去年一、二线楼市的上涨行情，多地出现过热行情，引得不少地方政府补充出台了限购政策。而一线城市中的北京，于农历春节后，再迎火爆楼市，市区房价涨幅据悉在10%以上。去年在一线城市涨幅相对较低的广州，则于去年12月开始发力，笔者询问了好几位在广州工作生活的前同事，均用“疯”来形容目前的广州楼市，市区房价短短三个多月涨幅就达50%以上。二线城市中的海口，由于此前没有严厉的限购政策，也迎来一轮爆发，市场亦传闻几个月内其市区房价涨幅近50%。
近两年，中国楼市的结构性增速呈现逐年加快的迹象，这表明防范资产价格风险的工作任重而道远。据媒体报道，今年的《政府工作报告》在两会中修改了多处，多条涉及房地产，并补充了“遏制热点城市房价过快上涨”。依据这个逻辑来分析，房地产调控政策有待进一步加码，而人民银行短期内投入大量流动性的概率明显会更小。当然，不能排除降准对冲央行流动性操作工具的可能，只是在防风险的压力下，人民银行等部委和地方政府可能会同时出台更严厉的限制房地产泡沫过快增长的措施，包括减少流动性政策工具投放、提升政策工具利率、合意贷款限制及扩大限购区域和措施等等。
综上，结合国内外宏观政策环境的变化和楼市结构性泡沫再起的防风险需要，未来一段时间，至少在短期内，国内货币环境和流动性走势均会对债市、股市形成利空。而近日债券、股票和大宗同时大涨的行情，随着乐观预期的落空，将不可维系。
